事件:公司發(fā)布2016年年報,實(shí)現營(yíng)業(yè)收入29.99億元,同比增長(cháng)32.85%;實(shí)現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.73億元,同比增長(cháng)75.74%,扣非后增長(cháng)52.18%。實(shí)現EPS0.69元。每10股派發(fā)現金紅利8元(含稅)。

業(yè)績(jì)快速增長(cháng)超預期,家裝業(yè)務(wù)仍為主要驅動(dòng)力:2016年公司全年業(yè)績(jì)增速達到75.74%,超出公司此前預計的增速區間上限(70%)。分季度來(lái)看,2016年Q1-Q4公司營(yíng)業(yè)收入增速分別為26.47%、20%、40.02%、40.31%,歸母凈利潤增速分別為6.15%、-4.03%、368.99%、26.91%,營(yíng)收及歸母凈利潤皆自第3季度后呈現快速增長(cháng),我們認為主要原因為季節性因素影響及收購集艾設計、創(chuàng )域實(shí)業(yè)并表所致。分業(yè)務(wù)類(lèi)型來(lái)看,公司全年主營(yíng)業(yè)務(wù):家裝、公裝、精工裝收入分別同比增加28.5%、195.21%、30.28%,公裝及精工裝收入增速較快主要受益于集艾設計并表貢獻。家裝收入占比達91.01%,我們認為公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的主要動(dòng)力仍來(lái)自于家裝業(yè)務(wù)的持續發(fā)展。

　　毛利率小幅下降,期間費用率下降帶來(lái)凈利率提升:從盈利能力來(lái)看,2016年公司整體毛利率達到37.22%,較2015年下降1.91個(gè)pct。

　　主業(yè)家裝、公裝、精工裝業(yè)務(wù)毛利率分別為36.28%、41.06%、2.84%,分別同比變化-1.75、-6.67、-23.51個(gè)pct。公司2016年家裝業(yè)務(wù)整體毛利水平小幅下降,但營(yíng)業(yè)成本各項占比基本與2015年持平,我們認為主要是受到“營(yíng)改增”的影響,而公裝及精工裝業(yè)務(wù)毛利水平走低或與行業(yè)競爭加劇相關(guān)。2016年公司期間費用率為27.70%,較2015年下降了2.73個(gè)pct,銷(xiāo)售凈利率由此同比提升了1.64個(gè)pct、達到6.77%。

　　經(jīng)營(yíng)性現金流及貨幣資金大幅增加,應付賬款增速較快:至2016年底公司經(jīng)營(yíng)性現金流為4.47億,同比增加45.61%;貨幣資金余額達到10.36億,較2016年初增加3.14億,為上市以來(lái)的最高。導致公司現金情況較好的主要因素除營(yíng)業(yè)收入增速較快外,預收款項和應付賬款均有所增加,其中應付賬款同比增幅較大(+91.26%)。我們判斷應付款大幅增加的主要原因為公司處于整個(gè)家裝行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的中心,下游合作伙伴主要為建材、家居、勞務(wù)、物流等廠(chǎng)商,公司在資源整合、議價(jià)能力、資信情況方面均占有優(yōu)勢,在房地產(chǎn)景氣度逐漸傳導至家裝的預期下,公司的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )、客戶(hù)資源及家裝門(mén)戶(hù)入口優(yōu)勢更具吸引力。

　　首家上市家裝企業(yè),看好速美超級家業(yè)務(wù)快速擴張:公司是國內首家家裝上市企業(yè),經(jīng)過(guò)近20年發(fā)展已擁有17家子公司、93家直營(yíng)分公司、66家特許加盟商,業(yè)務(wù)覆蓋京津冀、長(cháng)三角、珠三角、成渝等經(jīng)濟發(fā)達區域。公司旗下?lián)碛蠥6、速美超級家、睿筑、精裝等四個(gè)針對不同業(yè)務(wù)類(lèi)型及受眾群體的品牌,其中速美超級家主打性?xún)r(jià)比和互聯(lián)網(wǎng)思維,主要受眾為80、90后消費者且市場(chǎng)布局多在三、四線(xiàn)城市。

　　我們看好公司在一二線(xiàn)城市、高端裝修市場(chǎng)鞏固其傳統品牌、規模、技術(shù)、服務(wù)等優(yōu)勢的同時(shí),積極向三四線(xiàn)城市及中低端市場(chǎng)擴張的戰略,整體或將受益于三四線(xiàn)城市地產(chǎn)去庫存所導致的地產(chǎn)景氣度提升及傳導效應。

　　定增募資7億元加強物流及信息系統建設,產(chǎn)業(yè)+投資雙輪驅動(dòng):公司2016年7月公告,擬以25.78元/股非公開(kāi)發(fā)行約2700萬(wàn)股,募集資金約7億元投向家裝供應鏈智能物流倉儲平臺及數字化家裝系統建設。我們認為此次非公開(kāi)發(fā)行如可順利完成,對公司整合家裝行業(yè)上下游物流資源、完善公司供應鏈管理、降低運營(yíng)成本、增強信息化管理等能力具有較大提升作用。公司上市后持續推行“產(chǎn)業(yè)+投資”雙輪驅動(dòng)的戰略,相繼并購的申遠設計、創(chuàng )域實(shí)業(yè)等行業(yè)上下游企業(yè)已為公司業(yè)績(jì)增長(cháng)做出貢獻。

　　投資建議:我們看好公司家裝龍頭企業(yè)地位及未來(lái)2-3年間家裝行業(yè)景氣度的提升,暫不考慮非公開(kāi)發(fā)行因素的影響,預計公司2017年-2019年的收入增速分別為37.5%、38.5%、36.3%,凈利潤增速分別為28.6%、29.7%、42.9%,對應EPS分別為0.88、1.14、1.62元,維持買(mǎi)入-A的投資評級,6個(gè)月目標價(jià)為35.2元,相當于2017年40倍的動(dòng)態(tài)市盈率。

　　風(fēng)險提示:宏觀(guān)經(jīng)濟大幅波動(dòng)風(fēng)險;房地產(chǎn)景氣度不達預期風(fēng)險;家裝行業(yè)景氣度不達預期風(fēng)險;行業(yè)競爭加劇風(fēng)險;回款風(fēng)險等。